影子貨幣：全新的貨幣創造規律

要理解當今金融市場的貨幣創造的精要，最簡單的辦法就是看一家對沖基金如何創造類似銀行儲蓄的負債。

如果從最初的狀態看，一家基金募集一百元的資金，然後敲鑼打鼓地開張了，資金不能閒置，因此資金經理首先買入一百元的國債，這時資產負債表很簡單：

但基金經理買國債的目的並非是被動持有吃利息，那是大媽大嬸幹的事，他買國債是為了進一步融資擴大資產規模來賺錢。於是，他將一百元國債在回購市場中進行抵押融資，結果拿回九十元現金（僅為簡單的概念說明），增加回購交易的資產負債表開始出現有意思的變化：

在進行回購融資後，基金的總資產增加到一百九十元，增加的九十元現金可以用於高風險高收益的冒險，套取回購利息成本與高收益回報之間的利差。

在這裡需要強調一下，雖然回購操作是「先賣出，再買回」，它貌似「真實出售」，實則是「真實借錢」，由於借錢方在回購協定中承諾一天或幾天之內買回資產，其實一切利率或違約等風險仍然屬於抵押借款方，因此，會計規則要求回購資產必須繼續保留在借錢方的資產負債表上，而不能轉移到放貸人那裡。

雷曼兄弟公司就曾在此偷換了概念，導致著名的「回購一○五」（Repo 105）案例。

在金融危機前夕，次貸問題的暴露，使得深度介入該市場的雷曼兄弟公司出現嚴重的資產貶值，而在極度糟糕的金融市場中，雷曼很難及時賣掉這些資產毒垃圾而避免出現大規模的財務損失。為了掩蓋真實的財務困境，雷曼每逢財務報表公佈之前，都會大量進行回購操作，它把價值一百零五美元的債券資產，以一百美元的價格「出售」出去，將「銷售收入」所獲得的現金用於清償負債，結果導致財務報告上的資產和負債同時大幅降低，粉飾其財務狀況。等十幾天後，財務報表發佈完畢，雷曼再進行融資，把這些資產「回購」回來，資產負債恢復原狀。雷曼兄弟曾以這種手段將高達五百億美元的資產毒垃圾，「臨時」轉移出資產負債表，從而嚴重誤導投資人對雷曼的風險評估，構成財務欺詐。

在回購市場正常的狀態下，抵押一百零二美元的債券資產，大約可以獲得一百美元的貸款，但雷曼為獲得一百美元的貸款，卻抵押了價值一百零五美元的債券，這是為什麼呢？

原來雷曼想讓「回購借錢」看起來更像「真實銷售」！回購市場超額抵押的公允價是二％，一旦超過這個值，借錢方就會被認為對抵押資產的實際控制力基本喪失，從而更接近資產「出售」，而不再屬於回購質押，會計準則允許雷曼將這些「被真實出售」的債券移出資產負債表。雷曼正是抓住這個漏洞，寧願承受更高的打折率，也要從法律字眼上規避欺詐的風險。

一○五％的超額回購抵押從此名揚天下，「回購一○五」也將被載入世界金融史。

在上述例子中，為了簡單起見，選用一○％的打折率。假如放貸人不願承擔風險，對國債抵押品打九折放貸就非常安全了，即便對沖基金倒閉，放貸人也可以在市場中賣掉這一百元國債，可以輕鬆拿回至少九十元的貸款，甚至還要多一些。

對沖基金透過回購融來的九十元，就相當於傳統銀行中客戶A的現金存款，回購負債相當於儲蓄負債，它也是一種責任和義務，對沖基金必須在規定的時間內，以略高的價格贖回抵押資產。換個角度看，就是持有回購協定的放貸人擁有一種索取權，在規定時間到來時，有權拿回自己的本金加利息。

如果仔細觀察對沖基金的資產負債表，有一個問題已經冒了出來，那就是由於回購市場的存在，國債幾乎可以當現金用！

在傳統銀行業務中，貨幣創造就是透過發放貸款來進行儲蓄負債的創造，其基礎是準備金，即國家法定貨幣，從整個銀行系統來看，貨幣創造就是對中央銀行的基礎貨幣進行放大。

在回購市場中，國債起了基礎貨幣的作用，它從本質上看，正是金融體系創造「影子貨幣」的「準備金」！

銀行的儲蓄負債就是銀行貨幣，它具有支付一切市場交易的功能。無論是人們從儲蓄帳戶中提取現金，或者是支付銀行支票，其實質都是在調動和轉移銀行資產負債表中的準備金。當儲戶開出一張銀行支票時，這就是發出一項指令，將開戶銀行的準備金轉移到另一家銀行。

如果回購負債相當於銀行的儲蓄負債，它是否具有支付功能，是否能夠調動和轉移資產負債表上的國債呢？答案是肯定的。

這就是回購市場中的「轉抵押」（Rehypothecation）！

從圖中可以看到對沖基金原來所持有的國債資產，即影子貨幣的「準備金」，能夠在回購市場中反覆作為抵押品，被一個「抵押鏈條」上的所有回購負債重複使用。

一百元的國債本來是對沖基金所持有的資產，當它被抵押給回購市場中的一級交易商高盛時，高盛可能提出一個「轉抵押」的要求，即對沖基金的國債在抵押期間，高盛有權將其再次抵押給別人。對沖基金當然有權說不，那麼高盛將收取更高的「回購利率」，從而增加對沖基金的融資成本。對沖基金的經理轉念一想，高盛是誰啊？那是金融市場的老大級人物，國債壓在高盛那裡肯定是絕對安全，只要高盛不倒，「轉抵押」對自己也就沒有太大風險，而且回購利息更低一些，與人方便自己方便，何樂而不為呢？於是答應了高盛的要求。

高盛轉手將國債又「支付」給了瑞信，用來清償與瑞信的衍生品的交易倉位。注意，原來對沖基金資產負債表上的「回購負債」，此時已成為高盛的資產，這實質上相當於在傳統銀行業務中，對沖基金給高盛開設一個「儲蓄帳戶」，任由高盛出具銀行支票。高盛「支付」給瑞信的「支票」，就相當於一個指令，將對沖基金的國債資產轉移給瑞信，這與傳統銀行的支票轉移銀行準備金是同樣的道理。最後，瑞信又將同一筆國債再次「支付」給了一家貨幣基金，獲得現金，而貨幣基金決定暫時持有國債，以後再說。

在每一次轉抵押的過程中，由於不斷打折的損耗，貨幣創造的能量逐步遞減。在這樣一個回購抵押創造貨幣的鏈條上，國債相當於高能貨幣，轉抵押的次數即抵押鏈條的長度，相當於貨幣乘數，抵押資產的打折率（Haircut）就是準備金率。傳統銀行依靠的是「部分準備金」制度來創造貨幣，而影子銀行用的則是「部分抵押資產」來創造影子貨幣。

回購負債到底是不是錢？這要看你問誰，如果是大媽和大嬸，她們肯定不能用回購負債去街上買菜；但如果是金融市場中的機構投資，那就完全沒有問題，它們可以使用回購負債購買任何金融資產。回購負債的抵押資產是國債，而國債幾乎就是現金，或者叫「類現金」，回購負債就是這種「類現金」的收據。

美國有句諺語：如果有一種動物，它看起來像鴨子，叫起來像鴨子，走起來也像鴨子，那麼它就是一隻鴨子。回購負債具有類似於銀行儲蓄負債的所有功能，它們之間唯一的差別就是，銀行儲蓄負債，即銀行貨幣，可以用於經濟的一切領域，支付商品和服務；而回購負債，即影子貨幣，則專用於金融市場，買賣金融資產。

── 摘自《貨幣戰爭5：後QE時代的全球金融》第三章